收益顺序风险：为什么"坏年份排前面"能压垮提前退休

两个人同一天退休，各带 100 万美元。接下来三十年，他们经历的年度收益率完全一样，只是到来的顺序不同。一个人最后剩下 1040 万，另一个人把钱花光了。

这不是假设。把 1966 到 1995 年标普 500 的真实收益倒过来排一遍，就会得到这个结果。三十年、同一组数字、年化 10.62%，两种截然不同的结局。这就是收益顺序风险（sequence-of-returns risk），而它被误解得最厉害的地方，不是有人低估了它，而是绝大多数关于它的建议，压根不是写给你的。

我想说的比通行的版本窄一些：顺序风险是真的，而且很凶。但它是一个"取款问题"——只有当钱从你的组合里往外走的时候，它才存在。对一个走 Coast FIRE 路线的人来说，整条路上最长、也最关键的那一段——coast 期——的顺序风险是零。不是"很低"，是零。而市面上卖给 coaster 的那套打法，防的是二十年后才会出现的风险，代价却是当下最需要的增长。

先把机制说清楚

顺序风险的原理很朴素，但后面的所有结论都由它推出来。

你还在存钱的时候，市场下跌是打折。每月定投买到的份额更多，这些份额会参与后面的反弹。你开始取钱的时候，市场下跌是强制卖出。你为了付房租，在低位卖掉份额，而反弹到来时，那些份额已经不在了。同一次下跌，在 35 岁帮了你，在 65 岁伤了你，唯一变的是现金流的方向。

一年的账就能看明白。100 万本金，每年取 4 万。遇上涨 10% 的年份，取完还剩 3.6% 的仓位被拿走；遇上跌 30% 的年份，同样 4 万块要占掉 5.7%——同样的钱，卖掉了多出 57% 的份额，而这些份额永远回不来。从 66 万涨回 100 万需要 51.5% 的涨幅，不是 30%。

但这里有个必须先讲清的边界条件：顺序风险的前提是有取款。 如果既没有钱进、也没有钱出，期末余额就是本金 ×(1+r₁)×(1+r₂)×…×(1+r₂₀)。乘法可交换，顺序完全不影响结果。我拿 1966–1985 年标普 500 的真实收益做过测试：50 万本金，20 年不存不取，把那 20 个收益率随机打乱 2000 次，最好和最差的终值差距是 0.00 美元。不是很小，是一分钱都不差。

这条边界条件不是我发现的，它是教科书写法，讲顺序风险的严肃材料都会直说：顺序效应需要现金流。我想知道的只是这个效应在真实数据上到底有多大——答案是一分钱都没有。

所以"我的顺序风险有多大"这个问题，真正要问的是"我手里有多少钱在动、什么时候动"。

真实的历史比教科书上的例子更狠

大部分解释都用编出来的数字——涨 10%、跌 10%、再涨 10%——看的时候像在做数学题。看真实的人经历过什么，更有意义。

1966 年退休的人是最著名的反面案例，名副其实。100 万本金，每年按通胀调整后取 4%，全部买标普 500，到 1985 年就归零了——十九年，不是三十年。把取款率降到 3.5%，撑到 2004 年。降到 3.0%，我测到第四十年都没耗尽，末年还剩 683 万。一个百分点的取款率，就是"六十岁破产"和"死的时候还有钱"之间的差别。

换成 1982 年退休。同样 100 万，同样 4%，同样三十年，同样的资产。这个人末年有 1436 万，中途最低也没跌破 116 万。1973 年退休的人起点同样不好，但落在另一个年代，末年 418 万。同一个国家、同一个股市、同一套规则，结局从归零到十四倍本金，全看你哪一年停手。

这里让人不舒服的地方在于：1966 年那位没做错什么。他存了钱，买了宽基指数做分散，取的比率是大量研究都说"安全"的数字。他只是运气不好，赶上了那个日子。而纪律修不好一个日子。

所以"拿住别动"这句话方向没错，但不完整。拿住别动之所以有用，前提是你的时间还够等反弹。1966 年那位的时钟，在第十九个年头走完了。

同一组收益，两种结局——这个差额到底在量什么

1966 到 1995 这个倒序实验，是我见过最干净的演示，把完整数字摆出来。

取 1966–1995 这三十年的标普 500 真实总回报。一个退休者按实际顺序、从 100 万里每年取 4%（通胀调整），钱会花光。把同样这三十个收益率按倒序交给一个条件完全相同的退休者——1995 年的回报排第一，1966 年排最后——他最后剩下 10,381,874 美元。两组数字的年化几何均值都是 10.62%。市场本身没有任何变化，变的只有到达顺序。

这个从 0 到 1040 万的差距，是本文最大的数字，也是最容易被用错的数字。因为一旦你认定顺序风险是主要风险，你所有的规划精力都会放错地方。

它不是主要风险。IESE 商学院的 Javier Estrada 把退休结果拆成了两块：群体风险（cohort risk），也就是你碰巧生在哪一个回报环境里；和纯顺序风险，也就是同一个环境里收益率的排列顺序。他的结论是，退休结果的差异里大约四分之三来自群体，只有四分之一来自顺序。

这个结论我不想直接照抄，所以自己跑了一遍。用 1928 到 1995 年的 69 个滚动三十年窗口，每个窗口随机排列 2000 次，我算出来是 群体风险 72.7%、纯顺序风险 27.3%。基本是同一个比例，独立实现的结果能对到这个程度，已经算是复现了。

换成大白话：上面那个 1040 万的吓人数字是真的，但它只占整个故事里较小的那一半。真正决定你成不成的是你赶上哪三十年，而这个差距大得离谱。1966–1985 这二十年，标普 500 的实际年化只有 2.08%；1976–1995 这二十年是 8.80%。6.7 个百分点的实际收益差，持续二十年。没有任何取款策略能从空气里变出 6.7 个点。

为什么 Coast FIRE 恰好站在唯一没有顺序风险的阶段

接下来这段是研究翻译成 FIRE 建议时最常掉的一块，也是我认为那套通行建议在这个人群身上会打偏的原因。

Coast FIRE 的玩法是：前期集中存钱，等账上这笔钱靠自身增长就能在正常退休年龄长成一个完整的退休数字，就停止缴款。你继续上班、覆盖日常开销，但组合被放在一边自己滚。

把这段描述和前面的机制对照着看一遍。coast 期间，钱不往外走，也不往里进。组合是一个封闭系统。而封闭系统没有顺序风险——刚才那个"打乱 2000 次、差距 0.00 美元"的测试，说的就是这件事。

这不是文字游戏，它有一个很硬的后果：关于顺序风险最出名的那套答案——债券帐篷、上升股票配置路径——解决的是一个 45 岁正在 coast 的人并不存在的问题。 Pfau 和 Kitces 那项确立"上升股票配置路径"的研究，讨论的对象明确是处在取款期的组合。整套论证是：起步保守，可以让你不至于在下跌里被迫卖出；之后逐步提高股票比例，是为了在好年份到来时还在场。如果你根本不卖，前半句对你不成立，后半句——留在场上等反弹——才是唯一对你有意义的部分。结论就是：coast 期间的正确答案是激进，不是防守。

换个说法。一个 45 岁、账上 60 万、在 coast、二十年不打算动这笔钱的人，和一个 65 岁、账上 60 万、每年取 4% 的人，除了数字相同，处境毫无共同点。因为两者都"跟退休沾边"就给他们同一套建议，是归类错误。

这里我和很多 FIRE 内容分歧明显。常见说法是"小心，退休初期来一次暴跌会毁了你，所以快到目标时要降风险"。这话对退休者成立，对 coaster 有害。45 岁那年崩盘，你还在挣钱、还在不取款，那对你已经持有的每一份资产都是打折。这时候降风险，等于把一个折扣变成永久性的缩水。

边界条件很重要，真正的风险就藏在这里：逻辑翻转的那一天，是你停止缴款的那一天，不是你退休的那一天。

真正危险的窗口：你停止缴款的那一年

所有人都在说退休头五年。晨星 2025 年的研究发现，模拟失败案例里将近 70%，都是组合在第五年末还在亏钱的那批。这个警告成立，但它针对的是取款期的人。

对一个 Coast FIRE 计划来说，对应的窗口不是退休，而是你停止缴款前后那五年。它危险的原因跟取款毫无关系——那是你的组合已经很大、而未来的缴款已经没了的时刻。

算一下就明白。45 岁，你剩下的"人力资本"，也就是未来还能挣来存进去的那些工资，是你的真实缓冲垫。50 万跌 30% 损失 15 万，你一年存 1.5 万，十年还能补回来。200 万跌 30% 损失 60 万，补不回来。一旦停止缴款，缓冲垫就没了，组合只能靠自己的收益自愈。

我用真实收益做了这个对比。35 岁 15 万起，每年存 1.5 万，存十年。如果坏年份（1966–1975）排在前面，走完后面那个好十年，终值 1,812,208 美元；如果好年份在前、坏十年在后，终值 1,457,835 美元。坏年份在前反而多出 35.4 万——因为那十年你一直在打折买入。

现在只改一个变量：加上每年 4% 的取款。同样二十年、同样收益、同样起始本金。坏年份在前：0 美元。好年份在前：1,062,779 美元。顺序的影响，从"多赚 35 万"变成"一百万的窟窿"，而唯一变的是现金流的方向。

两行输出就把整篇文章讲完了。你还在加钱的时候，坏年份早来反而帮了你；你既不进也不出的时候，顺序完全无关；你开始往外拿钱的时候，顺序决定生死。Coast FIRE 活在中间那个状态，所以风险不是均匀铺在你的计划里，它挤在两个转折点上：停止加钱的那一刻，和开始拿钱的那一刻。

真正决定 coast 期结果的是什么

如果顺序在 coast 期不重要，那什么重要？整个 coast 期的平均收益——也就是在我那个测试里承担了 72.7% 方差的群体效应。

量级一点不含糊。45 岁 50 万，停缴，让它 coast 二十年：

实际年化收益	65 岁时
3%	903,056 美元
5%	1,326,649 美元
7%	1,934,842 美元
9%	2,802,205 美元

实际收益差 4 个点——5% 和 9%，差不多就是"平庸的二十年"和"不错的二十年"之间的差距——在 50 万的本金上就是 148 万美元的差别。这个数字比顺序风险那套说法能给你的任何东西都大，而且它没法靠调整债券比例来对冲，因为债券不会补上缺失的那部分收益，它只是把波动收窄。

于是规划的问题就变了。对 coaster 来说，值得优化的不是"我怎么防住糟糕的头十年"，而是"我那个 coast 数字背后的实际收益假设，我有多大把握，如果我错两个点会怎样"。

通常的反驳是：那是不是说 coaster 就该上最大股票仓位然后赌？不是——这一点我要反对我自己上面那段。错在另一边也有真实代价。你 45 岁按 7% 实际收益做 coast，结果接下来二十年只有 3%，你到 65 岁手里是 90.3 万，不是 193 万。这不是择时问题，是计划建立在一个没有兑现的数字上。解法不是把仓位变防守，而是在 coast 目标里留出余量——按 5% 实际收益也能成立的数字来 coast，而不是按 7%。

降风险该发生在开始取款那一刻，不是停止缴款那一刻

三件事，都不是标准清单上的。

别再把 coast 叫作"退休阶段"。 这个用词本身在制造损害。如果你从 45 岁起就认为自己在"退休"，你会把退休的风险管理——现金桶、债券帐篷、3.9% 安全取款率——搬进一个你有工资、又不取款的阶段。有收入、不动用组合的时候，就让它保持进攻。降风险该发生在取款的转折点，不是缴款的转折点。

停止缴款的开关，要挂在真实收益的压力测试上，而不是一个点估计。 如果你的计划成立的前提是 7% 实际收益连着来二十年，那你找到的不是一个 coast 数字，是一个愿望。把 coast 目标按 5% 实际收益重算一遍。按 5% 还站得住，计划才有余量；站不住，你就是还没到能停缴的时候，不管 7% 那版表格算出来多好看。

开始取款的那一刻，手里留一年开销的现金，早一天都不用留。 这是债券帐篷逻辑里唯一能平移过来的部分。它的作用不是降低波动，而是保证你刚开始往外拿钱的那十二个月，不会被迫在下跌里卖。提前五年建这个缓冲，等于白付五年的增长代价；需要它的那一年建，几乎不花什么钱。

想搞清楚自己到底站在哪，别靠推理，跑数：用 Coast FIRE 计算器算出你需要停缴的那个余额，再用 4% 法则计算器算出这个余额开始取款后能支撑多少开销。两个数字之间的差距，就是你的安全垫。如果这个差距很薄，答案是多存或者降目标，不是换一个更聪明的取款规则。

资料来源

Damodaran, A. —— Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928–2025，纽约大学 Stern 商学院。文中所有模拟使用的标普 500 总收益、十年期国债收益均出自此表；CPI 序列（FRED CPIAUCNS）取自同一工作簿。
晨星（Morningstar）—— The State of Retirement Income: 2025（2025 年 12 月 3 日）。基准安全取款率 3.9%、弹性支出情形 5.7%、三十年周期最优股票比例 30%–50%。
晨星 —— The Biggest Risk for New Retirees（2025 年 12 月 9 日）。失败模拟中近 70% 在第五年末仍处于亏损；2000 年退休的 60/40 组合在 2008 年后最低约 72.9 万美元，到 84 岁回升至约 120 万美元。
Kitces, M. 与 Pfau, W. —— Reducing Retirement Risk with a Rising Equity Glidepath，《Journal of Financial Planning》，2014 年 1 月。
Kitces, M. —— Creating A Flexible Retirement Date "Window" To Mitigate Sequence And Cohort Risk（2026 年 4 月 8 日）。引述 Estrada 的方差分解：群体风险约占四分之三，纯顺序风险约占四分之一。

声明

本文所有模拟均采用年初取款、60/40 组合每年再平衡、取款额按 CPI 调整；"实际"数值为名义收益扣除当年 CPI 变动。历史结果不构成预测。本文不构成投资建议，文中引用的取款率是研究结论，不是针对个人情况的建议。数据截至 2025 年。